作者｜周琦 编辑｜吕栋
折腾了近九个月，现代牧业终于把中国圣牧买了下来。
7月20日，双方联合宣布，收购要约的所有条件全部达成、正式生效；次日，现代牧业已握有圣牧超过八成股份。这笔最高约20.16亿港元的买卖，总算落槌。
在奶价最冷的时候掏出真金白银，现代牧业图什么？
逆势扩张
这笔交易发生的时间点，颇为微妙。
过去两年，由于供过于求，国内原奶价格持续探底。农业农村部及行业机构监测显示，2025年主产省生鲜乳均价降至3.06元/公斤，奶价一度跌至每公斤3元左右，创近十年新低。
与此同时，乳企开始限量收奶，奶价长期低于不少牧场的成本线，不少牧场主们腹背受敌。2024年至2025年，全国奶牛存栏减少约55万头。
“把奶牛送到屠宰场，当作肉牛卖。”一位农场主曾告诉观察者网，“卖牛关门”成了不少中小型社会牧场共同的出路。“奶牛低价甩卖都卖不出去，每头奶牛进价3.5万元，转卖价从2万一路跌至1.5万元，2024年时甚至降到了几千元。”
作为规模最大的原奶供应商，现代牧业也无法置身事外。
2025年，公司营收126.01亿元，同比下降4.9%；年内亏损12.04亿元，较上年减亏约2.7亿元。
一家还在亏损的公司，此时掏出20亿港元并购，难免让人质疑，这是一次“越亏越买”的冒进吗？
其实，账面数字背后，情况要复杂些。
压低现代牧业利润表的主要因素，是“生物资产公允价值变动”。按香港会计准则，奶牛作为生物资产须按市场行情重新估值，原奶价跌、淘汰牛增加，都会转化为一笔不涉及现金流出的账面损失。
仅2025年上半年，这项损失就高达18.2亿元，全年更是达到31.08亿元。
若只看经营性现金流，2025年净流入25.02亿元，同比还增加了近1亿元；毛利也有34.54亿元，主营业务仍在正常造血。
这也解释了为何现代牧业在亏损状态下仍选择出手，奶价触底、同行现金流紧绷甚至被迫退出的阶段，往往正是并购成本最低的窗口。
但这终究是一个押注。
赌的是原奶价格周期终将反转，赌的是现在花出去的20亿港元，能在下一轮景气周期里换来足够的规模溢价。若行业底部持续的时间比预期更长，这笔账未必划算。
为什么是圣牧
现代牧业与中国圣牧本质上是同行，区别在于奶源结构。
官网显示，中国圣牧是中国最大的有机乳品公司之一，在内蒙古巴彦淖尔及周边地区运营着多座通过有机认证的牧场。
现代牧业方面测算，两家合并后奶牛存栏将超过61万头，年原奶产能突破400万吨，而特色奶（以羊奶、驼奶等为代表）在总产量中的占比，将从目前的8%一举提升至20%以上。
这笔交易的算盘并不难拆解。
有机认证牧场从土地转换到达产通常需要数年周期，与其自建，不如直接买下一家已经跑通模式的公司。
更何况，现代牧业与蒙牛同属一个资本体系，蒙牛正是中国圣牧的第一大股东。
这层股权关联，某种程度上决定了这笔交易从一开始就不是纯粹的市场化竞购，而更接近一次集团内部的资产腾挪。
去年10月底，现代牧业先以3752万港元买下圣牧约1.28%股份，同时蒙牛旗下子公司将所持圣牧24.9%股份的表决权交给现代牧业，两边合计超过三成，按港交所规则触发全面要约，以每股0.35港元收购圣牧剩余全部股份，较当时收盘价溢价约15%。
既能把圣牧的有机奶资源并入报表，又不必与外部买家竞价。
有机奶卖得更贵不是叙事，是实打实的价差。
财报显示，2025年，中国圣牧营收33.42亿元，同比下降0.9%，母公司拥有人应占亏损3.73亿元。但其原料奶平均售价为3875元/吨，尽管同比下跌了13.2%，仍比现代牧业的3335元/吨高。
现代牧业
中国圣牧
管理层在公告中也明确提到，“有机奶平均售价高于高端牛奶，整合将显著提升资产整体质量与价值”。
在消费端，高端有机奶的故事也仍在继续。
两天前，特仑苏推出了世界杯典藏礼盒，产品为铝罐包装的沙漠有机奶。这套礼盒全球限量200套，只赠不卖，只定向发放给核心会员。
宣传稿中提到，“从‘纸盒’到‘铝罐’，材质变化的背后，是品牌方对沙漠有机奶“价值天花板”的持续拉升，当包装从一次性消费品变成“收藏品”，奶本身也就不再只是奶，而是一种稀缺体验。”
只是铝罐所承载的高端定位，能否传导回上游、转化为现代牧业更高的议价能力，还需持续观察。
降本增效
并购扩张的同时，现代牧业也在成本端做起了减法。
2025年，公司公斤奶销售成本降至2.32元，同比下降8.3%。
一是饲料端的自给。饲料成本同比下降9.2%至1.77元。公司通过合并优化饲料加工厂、自建有机饲料种植基地等方式，减少了对外部供应商的依赖，也部分对冲了大宗原料价格波动带来的成本风险。
二是数字平台的介入。现代牧业旗下拥有“爱养牛”“云养牛”两个数智平台。
以爱养牛为例，其“智慧牧场管理系统”，能做到犊牛增重追溯、卧床舒适度监测、精准饲喂等，通过物联网传感器和大数据分析，牧场管理者可以实时监控每头奶牛的健康状况和产奶量，及时发现问题、精准干预。
重资产端整合饲料与牧草产能，轻资产端押注数字化平台，规模端吞并同业有机奶资源，现代牧业的逻辑是用规模摊薄成本、用协同对冲周期，当奶价回升时，规模效应、产品结构升级和协同效率将共同带来超额回报。
收购中国圣牧，不过是这套打法在奶价底部的又一次延伸。
只是，周期回暖的时间点仍不确定。
奶价已连续四年下行，2025年全国主产省生鲜乳价格同比又跌了8.0%。若奶价继续低迷，现代牧业在增加192亿有息负债的同时，又背上圣牧的运营负担，压力将持续累积。
账面上的生物公允价值亏损可能还没消失，经营上的真压力又会叠加上来。
春天会不会来，以及什么时候来，将是决定这桩收购成败的变量之一。
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