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安踏体育(2020.HK):19财年增长目标保守但合理

作者: 韦德体育 发布时间: 2020年02月15日 08:46:52

18 财年净利润符合预期,派息好于预期。安踏18 财年净利润同比增长33%,比招银国际/彭博预测高出1.2%/ 2.8%,主要受44.4%销售同比增长所带动(安踏/斐乐/迪桑特分别录得中双位数/ 85%+ / 200%+同比增长)。尽管毛利率同比提升3.2 个百分点至53.6%,公司亦严控员工成本和研发费用(分别同比增长31%和25%),但经营利润率仍然从17 财年的23.9%下降0.2 个百分点至23.7%,主要归因于1)安踏与中奥委会续约,并增加斐乐的推广投入,令广告及宣传费用同比增长65%。2)公司亦增加更多自营业务收入,令租金开支大幅增长93%。此外,由于今年有外汇损失(约占18 财年销售的0.4 个百分点)且没有了去年的外汇收入(约占18 财年销售0.7 个百分点),加上可隆、小笑牛、斯潘迪和迪桑特等新品牌,一共录得损失约1.5 亿元人民币,令公司净利润率同比下降1.5 个百分点至17.0%。然而,派息比率仅从17 财年的70%减少至45%,较我们预期的30%好。此外,自由现金流有所改善,从17 财年的16 亿元提升至32 亿元人民币,库存天数亦由上半年的83 天下降至81 天。

    18 财年四季度未见显著放缓,渠道库存仍处于健康水平。公司报告指,安踏/非安踏品牌录得中双位数/80-85%的零售增长,与2018 年3 季度的中双位数/90-95%增长相若。事实上,安踏/斐乐的库存销售比率目前低于5/约4.2 个月,对比18 财年4 季度的约5/4.5 个月均有所改善。零售折扣也降至26%,较17 财年4 季度的28%低。

    19 财年零售、网络增长和利润指引都偏向保守,重心转为提高每家门店的销售。在19 财年,对于集团/安踏/斐乐的零售流水,公司的目标是达到20%+ /中双位数/ 30%+的增长,以及安踏/斐乐的门店数量分别再增加100-200家,相等于约2%/ 9%的同比增长。因此,门店生产力提升是主要增长动力,公司的增长措施包括1)开设更多第八代安踏门店(我们估计门店翻新后销售可增长增长20%左右,目前约占总门店数量的50%);以及2)增加更多面积更大的店。管理层同时预期安踏/斐乐的毛利率和经营利润率将保持稳定。

    因为会在上海建设新的办公楼,19/20 财年的资本开支会增加至约11 亿元/10 亿元人民币。安踏打算在上海建设一个新办公楼,并于2018 年下半年以8 亿元人民币购买了一块土地,以便日后吸纳人才,而迪桑特和可隆的总部最近也已经搬到上海。管理层预计,在19 财年会为买地付出5 亿元人民币,以及未来5 年的建设相关资本开支是大概10 亿元人民币。

    维持买入并上调目标价至52.0 港元(18%上升空间)。我们将19/20 财年的每股盈利预测上调0.6%/0.4%,以反映1)利润率比较低的新品牌的销售上升,2)但每家门店的店效和营运杠杆都会增加,以及3)广告及宣传费用略有提高。我们维持买入评级并上调目标价至52.0 港元,相当于24 倍19财年预测平均市盈率(受益于现金流和渠道库存有所改善)。公司目前19财年预测市盈率为20 倍,接近其5 年平均的19.5 倍,亦对应1 倍的3 年PEG,与国际同业差不多。

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